01 当黄金被按住，白银开始“说话” 

当黄金“被管理 ” ，白银接过“话筒
”但如果只是短期消息刺激
，行情走不了这么远
。我觉得，更底层的逻辑在于 ，金银比交易的内涵今年发生了微妙变化。  

以前
，金银比走低（白银涨得比黄金快），通常单纯意味着市场更乐观
、更“risk on” 。但今年多了两层新意思：

黄金“戴上了缰绳 ”：大家注意到了吗？国内外对黄金这个“政治属性
”极强的品种 ，时不时会有一些管理动作
。比如上个月底
，国内就出了政策，收紧了民间黄金的增值税抵扣。这就像给黄金的短期流动性设了些“路障” 。相比之下 ，白银的市场玩家更“市场化 ”
，管制少
。所以，当黄金想表达但“不便
”充分表达的宏观逻辑（比如对货币信用的担忧、对通胀的押注） ，就开始由白银这个更自由的兄弟来“接管”和放大。

现货真的“紧 ”了：这轮白银牛市，催生了一个自我强化的循环：价格上涨 → 吸引大量投资性买盘锁定实物库存 → 市面上的现货流动性被抽干 。一个明显的迹象是
，全球白银库存正在“搬家
”
。因为担心美国未来可能加征关税，很多白银被提前运进美国仓库 ，导致伦敦那边缺货
，9月份还闹出了“挤仓”（现货短缺导致现货价格远高于期货）。这种紧张情绪蔓延开来，年底连咱们国内期货市场 ，近月合约也出现了“升水 ”（近月比远月贵）
，这是现货紧张的典型信号 。实物层面的紧绷，给了金融炒作一个非常坚实的理由
。

未来怎么看：历史与终点从历史经验看 ，这种由“金银比”驱动主导的白银大行情
，持续时间往往在一年左右。目前这轮行情从年中算起，还在进程中 。  

那终点可能在哪儿？我个人觉得 ，金银比或许会朝着50甚至更低的方向去。如果以这个为目标来倒算
，相对于当前的金价，白银价格确实还有不小的想象空间
。当然 ，这条路不会是直的，中间肯定会有反复和震荡
，尤其是如果市场对美联储降息的预期出现波折，或者全球风险情绪突然转向。

02 多晶硅大变脸：从“逼仓大战
”到“价值回归”

上半场：一场关于“仓单 ”的逼空游戏

要理解现在的下跌 ，得先知道之前为什么涨 。  

11月底以来
，多晶硅期货走得很强，核心原因就四个字：仓单不足
。  

什么是仓单？简单说 ，就是符合标准 、注册在交易所仓库里
、能用来交割的现货。11月28日
，一批旧仓单集中注销后，市场可用的仓单只剩下1330手（约3990吨） 。这个数量 ，相对于期货市场的持仓来说
，非常少
。  物以稀为贵。于是，一场经典的“挤仓行情
”上演了 。

多头心想：“仓单这么少 ，空头到时候拿什么货来交给我？”这种预期下
，多头占据绝对主动，不断推高价格 ，期货相对现货出现了明显升水
。  

这就像拍卖会上只剩最后一件宝贝，大家争相出价
，价格很容易被喊到远超它本身的价值。

下半场：现实开始“补货 ”，游戏规则变了

然而 ，市场没有永远的单边行情 。进入12月
，情况开始起变化
。

变化一：仓单真的开始增加了。就在上周，新注册的仓单增加了990手（2970吨） 。特别是上周五（12月5日） ，单日注册量很大。这意味着
，可供交割的“现货子弹
”变多了，多头“逼仓”的底气就没那么足了
。

变化二：能用来交割的“品牌 ”变多了。同样是上周五 ，交易所发布了一个关键公告：新增了两个品牌的多晶硅可以作为期货交割品 。这相当于 “开放了更多的供货商
” 
。以后空方组织货源、制作仓单的选择更多了
，难度也更低了。  

这两个变化合在一起，发出了一个清晰信号：之前支撑价格上涨的“仓单紧缺”逻辑 ，正在瓦解 。 市场的交易重心
，必然要从“资金博弈 ”回归到“现货基本面
”
。

03 玻璃：等待一个“反弹”的理由 

最近看玻璃市场，感觉像是看一部情节有点拖沓的电视剧——你知道主角（也就是价格）处境艰难 ，也看到了一些转折的苗头（比如产线冷修），但盼来盼去
，就是等不来那个酣畅淋漓的“反转 ”剧情。今天就跟大伙儿聊聊我眼中的玻璃市场，为啥它就这么“趴”在地上 ，起不来呢？

一 、 核心困局：一边减产
，一边需求“躺平
”

问题的根子，说白了就一句话：供应端虽然已经在“瘦身”了 ，但架不住需求端躺得更平 。 这种“你减你的
，我弱我的 ”的局面，让所有试图反弹的努力 ，都像一拳打在了棉花上
。  

从数据上看
，玻璃的日熔量已经从11月初的16万吨以上，降到了现在的15.5万吨左右。这主要是沙河等地一些产线“冷修
”（也就是暂时停产检修）的结果 。静态地看 ，供应减少
，短期的供需矛盾确实缓和了一点点
。但关键是，这个减量 ，还远远不够把市场从“过剩”的泥潭里拖出来。  

更让人头疼的是需求端 。宏观上，大家对地产的预期还是偏悲观
，政策层面目前也谈不上有强刺激。这意味着，终端对玻璃的需求 ，短期内看不到根本性的好转希望
。所以
，尽管工厂在努力减产，但市场信心这块“压舱石 ”太轻了 ，价格的小船还是晃得厉害。

二
、 市场实况：期现“二人转
”
，反弹总乏力

咱们回顾一下近期的价格走势，就能感受到这种无力感 。  

11月份的时候我就注意到 ，如果当时没有出现一个由短期供需错配带来的反弹
，那价格很可能就会维持低位震荡
。现在看来，这个“错配”的时机确实没到。库存虽然上周去得比较快 ，但仔细一看
，主要是中游贸易商接了货，真正下游的加工厂和工地拿货并不积极 ，需求并没有真正起来 。  

拿最近的2601合约来说，它在11月底跌到970元/吨的低点
。跌的时候
，现货价格跟着跌，没见谁有底气“挺价 ”。后来 ，因为价格实在太低
，加上市场又开始传言会有更多产线要冷修，期货盘面出现了一波反弹 。可尴尬的是 ，现货市场根本没跟上
，涨价传不下去
。结果就是，期货反弹了一阵子 ，没了现货支撑
，又慢慢跌了回来，现在又回到了980元/吨附近。  

这个价格 ，跟最近几个月的交割价差不多 。可以说
，市场既没有出现恐慌性的暴跌，也完全没有向上突破的劲头
。目前期货价格比静态的现货价还稍微低一点 ，处于一种“贴水
”的状态，甚至2512合约在没什么仓单压力的情况下依然大跌
，这说明市场情绪整体还是偏弱，价格可能被低估了那么一点点。

04  当我们在谈“商品牛市”时 ，到底在谈什么？ 

为什么是金银铜？它们凭什么能成为穿越周期的明星？

如果我们为金、银 、铜绘制一张“英雄画像 ”
，会发现它们共享着两大核心特质：“供给有刚性
” 与 “需求有弹性” 。

供给的刚性，构成了价格的“底座 ”和“护城河”。 

黄金和白银的矿产供给增长极其缓慢 ，勘探成本高企
，且全球央行持续数十年的净买入行为，已经从单纯的资产配置演变为深层的“去美元化
”战略储备 ，这永久性地抽走了一部分流通中的实物
。铜矿则面临更现实的困境：全球主要矿山品位不可逆转地下降
，新矿项目从发现到投产动辄需要十年以上，且面临日益严苛的ESG审查和高昂的资本开支门槛。它们的供给曲线 ，是陡峭而缺乏弹性的 。

需求的弹性
，则赋予了价格飞翔的“翅膀”
。 

黄金的金融属性和避险需求在宏观不确定性中持续发酵；白银则受益于光伏产业的巨量消耗；至于铜，它的故事最为性感——它不仅是古老的“工业金属之王 ” ，更是崭新的“电气化时代之王
”。全球电网的史诗级升级与改造
、新能源汽车的渗透率提升、AI数据中心耗电量的指数级增长……每一个叙事都指向对铜缆 、铜箔
、铜管的巨大增量需求 。供给的“脆弱”碰上了需求的“星辰大海 ”，价格的火花便被点燃了
。  

然而
，这个迷人的叙事框架，并不能套用在大多数商品身上。

如果我们冷静地走出金银铜的“明星休息室
” ，去其他商品的“后台”看看
，就会发现一片截然不同的景象：

你去问原油：“你能像铜一样涨吗？ ” 它会苦笑：油价一旦大幅攀升，OPEC+会议室里的闲置产能讨论就会升温 ，美国页岩油公司的钻井平台数量可能迅速回调
，供给的响应机制依然有效 。地缘政治带来的溢价，总会被新的供应增量所平抑
。

你去问螺纹钢：“你的需求故事呢？
” 它只能沉默。它的命脉仍深深系于房地产和传统基建的脉搏之上 。当主要需求引擎还在低速运转时 ，价格的任何反弹都可能遭遇“有价无市”的尴尬
，反而会压制本已脆弱的需求
。

你去问化工品：“你们的行业格局如何？ ” 你会听到一片“内卷
”的叹息。看看全球化工巨头陶氏化学最新财报中的净亏损数字，就能明白在产能全球性过剩、下游消费乏力的背景下 ，成本传导机制已经失效
，行业正陷入残酷的存量厮杀 。  

所以，我逐渐形成这样一个观点：当前市场对于“大宗商品牛市”的热烈讨论 ，在很大程度上是被金 、银、铜这三颗超级巨星的光芒所“绑架 ”了。我们看到的，是一场由特定结构性因素驱动的“局部牛市”
，它非但不能代表全局，其背后恰恰映射着许多其他商品身处“局部熊市
”的冰冷现实
。 

前者的喧嚣 ，轻而易举地掩盖了后者的落寞。这更像是一次宏观环境下的“资产荒”在商品领域的映射——资金在不确定中
，疯狂涌向那些叙事最硬
、逻辑最长的少数标的 。

本文来源：对冲投研

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